比特币嘉年华落幕：泡沫是如何诞生和破灭的

2021年初，比特币价格暴涨，屡创新高，成为创造财富的神话。

看到身边的人拿着比特币一夜暴富，聊比特币的人越来越多，各种资金纷纷涌入市场。 4 月 14 日，比特币创下 64,863.1 美元的历史新高。

然而，比特币从历史高点到几乎减半仅用了 40 天。 一路高歌猛进的比特币价格短时间内多次暴跌，币圈明显降温。 6月22日，币价跌破3万美元。

比特币的价格经历了过山车般的涨跌。 泡沫破灭，让无数投机者疯狂却血本无归。 市场并不总是理性的。 有人说，比特币是典型的“投机泡沫”。 投机者出于狂热和不切实际的幻想，产生羊群效应，制造虚假繁荣。

文章摘自：Adair Turner 于 2021 年 5 月出版的《债务与魔鬼》

Adair Turner 的《债务与魔鬼》

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低效和非理性的市场：现实世界的真相

从1635-1637年的荷兰郁金香泡沫，1719-1720年的南海和密西西比泡沫，到1920年代后期美国股市过热和1929年崩盘，再到1990年代后期纳斯达克市场过热。 只要金融市场存在交易，即使是实物资产，它们不仅容易受到非理性繁荣和由此产生的恐慌和绝望的影响，而且容易受到无法解释的经济基本面波动的影响。

在某些情况下比特币是什么时候开始的，例如郁金香泡沫，投资者购买了快速上涨的资产，而这些资产的实际“价值”本质上是波动的，例如在 1636 年初秋，当时一种名为“Switsers”（非常泡沫的 I 类）郁金香的英镑价值60 荷兰盾； 1637 年 2 月 1 日，价格达到 1,400 荷兰盾； 两周后，价格达到了 1,500 荷兰盾的顶峰。 在随后的暴跌中，一些郁金香的价格下跌了 99%。 在其他疯狂案例中，例如南海泡沫，投资者有时会相信完全不切实际的项目故事，其中大部分是欺诈性的。

这些案例都清楚地反映了市场的低效率和非理性。 这种现象在突如其来的市场崩盘中也表现得很明显：1987年10月19日（黑色星期一），道琼斯工业平均指数从开盘到收盘下跌了23%。 下降是理性的。

股市价格总体水平持续波动的原因与有关未来业务情景的新信息无关，有时会显着偏离对基本价值的任何合理估计。 在信息技术泡沫的形成和破灭期间，纳斯达克高科技股票指数从 1995 年 7 月的 1000 点上升到 2000 年 3 月的 5048 点，并在 2002 年 10 月回落到 1108 点。没有一家公司被纳入该指数预测的现金流量可以合理解释 2000 年达到顶峰时的总市值。当真相开始浮出水面时，随后的下跌是不可避免的。 这是工作中的非理性繁荣。

为什么会出现泡沫和崩盘

五个因素解释了为什么泡沫和随后的崩溃必然会发生。

首先，人类的决策并不完全理性。 正如安德鲁·霍尔丹 (Andrew Haldane) 指出的那样：“在做出艰难的跨期决策时，我们都可以遵循两种不同的思路。” 边缘系统有两个部分参与情绪反应。 人类是进化的产物，一方面赋予了人类理性思考的能力，另一方面也使人类天生容易产生羊群行为，因为与周围的人、同龄人保持一致是本能的，而大多数的冲动，在人类进化史的某些阶段，为了生存，这种冲动是非常重要的。

其次，正如有效市场理论指出的那样，非理性效应不是独立和随机的，而是高度相关的，不成熟的投资者像羊群一样行动，他们对未来的看法受到其他投资者对未来影响的看法的强烈影响。 即使是老练的投资者也会有同样的偏见，因为最终投资者通过观察管理绩效相对于市场总体状况的表现来评估管理绩效，即管理是否“跑赢市场”。

第三，也是非常关键的一点，当单只股票或债券的价格出现相对背离时，理性套利者能够迅速将价格拉回有效均衡水平的理论可能成立； 但是，当整体市场价格出现偏差时比特币是什么时候开始的，该理论就完全失败了，因为不可能以无风险的方式对整个市场进行对冲。 正如 Andre Schleifer 所指出的，“当套利者认为整个股票市场定价过高时，他不能卖空股票并购买替代投资组合，因为该投资组合根本不存在......因此套利无助于锁定整个股票股市。” 或者债券市场的价格水平。”

第四，由于前三个因素的结合，虽然足智多谋的老练投资者本身不会遭受非理性羊群效应，但有时他可能完全理性地推动价格进一步偏离均衡。 凯恩斯著名地将专业投资比作某种形式的“选美”，这种形式在 1930 年代的报纸上非常流行。 比赛中，“参赛者必须从100张照片中选出6张最美的照片，选出最接近所有参赛者平均偏好的照片，谁将获奖。” 因此，成功取决于“猜测大多数人认为这种平均偏好是什么”。 然而，大多数人的选择可能是完全理性的。 观察到价格非理性繁荣的理性投资者能够从上涨的价格中获利，因为他们精明并且能够在泡沫破灭之前摆脱泡沫。 从个人角度来看的理性行为可能导致集体不稳定和非理性结果。 结果，金融市场受到乔治·索罗斯提出的“反射”过程的驱动，该过程将价格推离长期均衡水平。

第五，也是最后一点，有效市场假说和理性预期假说都是有缺陷的，因为它们没有认识到未来充满了内在的不确定性和数学上无法建模的风险。 这一特征对于理解金融市场潜在的不稳定性很重要，但在危机前往往被主流经济学家、监管机构和风险管理人员忽视。 监管部门和金融机构认为风险价值模型可以控制不断扩大的交易风险，但实际上存在致命缺陷。 这意味着市场价格在短期内大幅偏离均衡水平是不可避免的。

这些因素解释了为什么金融市场注定要效率低下和集体非理性。 特别是，这些因素表明，股票价格、债券价格和收益率的总水平可能会显着偏离理性均衡水平。

债务与魔鬼：货币、信贷和重建全球金融体系